Circle 于 2023 年 12 月暂停了 Heka Funds 的铸造（minting）和赎回（redemption）服务。在周二于波士顿联邦法院公开的仲裁文件中称，这是在 Circle 认定由总部位于马耳他的套利基金可能在操纵市场以受益于 Tether 之后作出的。该暂停源于 Circle 的判断：Tether 是 Heka 的 Elysium Global Arbitrage Fund 的主要支持方，也是其在稳定币市场中最大的竞争对手。已退休法官 Robert L. Dondero 担任仲裁员，在 2 月作出的仲裁裁决中就合同索赔与 Circle 站在同一立场；Circle 随后在法院文件中申请由法院予以确认。该案围绕 Circle 的结论展开：发行 USDT 的公司正在策划一名客户的交易活动，使其涉及 USDC——Circle 发行的 730 亿美元稳定币。
Heka Funds 在账户披露中未将 Tether 列为主要投资者
Heka 由总部位于伦敦的 Abraxas Capital Management 管理，于 2022 年 1 月为其 Elysium Global Arbitrage Fund 开设了一个免费的 Circle 账户。Circle 之后认定 Tether 是该基金的主要支持方。据 Heka 创始人 Fabio Frontini 的证词，截至 2023 年 4 月 28 日，Tether 在 Elysium 的累计持仓约为 5.002 亿美元，约在一个月后增至约 5.046 亿美元。到仲裁时，Tether 的投资已增长至 8 亿美元，约占 Elysium 总资产的 75%。
Frontini 在开户时披露了单一投资者 Simon Grima。Dondero 认为，Elysium 实际的资本提供方被遗漏是故意为之。Dondero 在最终裁决中写道：“在本仲裁员看来，这一遗漏旨在避免披露 Tether 在 Elysium 中的角色。”Circle 首席业务官 Kash Razzaghi 作证称：如果在 2022 年 1 月就知道与 Tether 有关联，公司根本不可能开设该账户。
Circle 通过 5.87 亿美元赎回期测试套利假设
争议可追溯至 2023 年 3 月，当时硅谷银行的崩溃使 USDC 跌破其与美元挂钩的水平。Heka 在二级市场以折价买入 USDC，并以等价价格向 Circle 进行赎回——这与其他基金执行的同类套利做法一致。随着点差收窄，其他交易者停止了操作。根据案卷资料，Heka 并未如此。
Circle 自己的员工对自己在关注什么意见分歧。Kash Razzaghi 在 2023 年 5 月告诉同事，这笔交易是“被制造出来的套利而非由市场驱动的”，并将其归因于 Tether 免除了其通常的费用。David Norton（出现在记录中为 Circle 员工）在几天后反驳，写道 Frontini 的交易对他而言合乎理性，且切断 Heka 只会把套利机会转交给其他人。
Circle 在两周的时间跨度内允许 Heka 对 USDC 进行超过 5.87 亿美元的赎回，同时测试 Frontini 的论点：没有他参与后，点差将会扩大。2023 年 5 月，Norton 要求 Heka 暂停。结果反而是点差收窄。Norton 称这一结果是“相当重要的数据点”，其看法随之改变。Coinbase 当年告诉 Circle，它对与 Heka 之间因 Tether 关联及独特收费结构而展开合作感到不适，并对账户设置了自身的限制。
Circle 于 2023 年 12 月 1 日暂停 Heka 账户
法庭文件显示，Circle 于 2023 年 11 月将 Heka 的铸造和赎回限额降至零。Frontini 随后回信，威胁采取法律行动并提出监管投诉；Circle 于 2023 年 12 月 1 日暂停了该账户，并援引双方主服务协议（master services agreement）第 9(c) 条。
Heka 在 2024 年 2 月提出的赎回 1 亿美元请求被拒绝。MSA（主服务协议）在次月到期失效。Frontini 的证词显示，同一年 2 月，Tether 又向 Elysium 投资了 500 亿美元。Heka 在大约一个月后提交了仲裁请求。
在开庭前两个月，Frontini 在未披露待决仲裁的情况下申请了与 Circle France 的账户，并且在一份董事会决议中错误陈述其仍维持与 Circle 的现有合作关系。Frontini 作证称，他去法国子公司是因为他预计在美国会失败。
仲裁员裁定：Circle 的合同允许暂停且不构成违约
Dondero 未认定存在违约。两份合同适用的是特拉华州法律，而用户协议赋予 Circle 更改限额的权利，“在我们认为有必要的情况下”，并且允许其在“无需通知且不承担责任”的情况下暂停服务。
Frontini 在证人席上承认：他签署 MSA 之后，用户协议仍完全有效；他也承认自己是在收到该协议后两分钟内完成签署的。Dondero 裁定，Circle 无需证明已经发生操纵，只需得出一个合理结论认为操纵可能正在发生即可。内部在这一问题上的分歧足以让案件在简易判决阶段继续存续。Dondero 在 2025 年 4 月驳回了双方关于合同违约索赔的 18 号规则（Rule 18）动议，裁定操纵问题无法仅凭书面材料解决。
仲裁员就专家费用裁定支付 166,643.25 美元
仲裁员拒绝向 Circle 授予其所请求的 515 万美元的费用与成本。他仅划出一个例外：Heka 在 2025 年 4 月的裁决已经否定其在损失利润方面的主张之后，仍继续追索 4,900 万美元的未获利润，并且直到 Circle 的律师在交叉询问中提出后，才告知其自身的损害赔偿专家该主张已“死亡”。Dondero 裁定就 Circle 因回应而必须进行的专家工作支付 166,643.25 美元。
Heka 发言人告诉《金融时报》，该基金从未从事市场操纵行为，也从未成为任何针对操纵或类似不当行为的监管调查或程序对象。发言人将 Circle 推动公开仲裁记录的举动描述为试图转移对公司拒绝履行 USDC 赎回承诺的注意力。Heka 放弃了反对公开提交的意见，而 Circle 申请确认裁决的请求目前已无人反对。
常见问题
Circle 在 2023 年 12 月对 Heka Funds 的交易活动得出了什么结论？
Circle 在 2023 年 12 月认定：Heka Funds 可能在操纵市场以惠及 Tether——Circle 在稳定币市场中最大的竞争对手。根据周二在波士顿联邦法院公开的仲裁文件，这一结论促使 Circle 于 2023 年 12 月 1 日暂停了 Heka 的铸造和赎回服务。
仲裁员为何在合同纠纷中站在 Circle 一边？
已退休法官 Robert L. Dondero 裁定：在特拉华州法律下，Circle 的用户协议赋予该公司权利，可“在我们认为有必要的情况下”更改限额，并可“无需通知且不承担责任”暂停服务。Dondero 认定，Circle 并不需要证明操纵确已发生，只需得出一个合理结论认为操纵可能正在发生即可。仲裁员认定 Circle 不构成违约。
