Antes do ETF ativo: o que você precisa observar: como interpretar o ágio dos 00403A e 00981A? Como funcionam as operações de subscrição e resgate

主動式 ETF 近年人氣狂飆。但熱度愈高，溢價問題就愈值得重讲一次：你買進的「市價」，不一定等於這檔基金真正的「淨值」。这篇用統一投信两檔主動式 ETF：主動統一台股增長（00981A）與主動統一升級50（00403A）最近一季的官方折溢價資料做例子，把溢價、申購買回機制講清楚，最後再延伸到去年 0050 拆分時市場熱议的同一件事。

00981A 與 00403A 的折溢價

淨值（NAV）是基金公司每天收盤後結算的每單位真實資產價值；市價是投資人在集中市場買賣搓合出來的價格。當 ETF 市價高於淨值，稱為溢價；市價低於淨值，則為折價。一般來說兩者會趨於一致，當市價與淨值不一致時就產生套利空間，讓兩者收斂。

00981A（主動統一台股增長）成熟標的，折溢價收斂

根據統一投信「最近一季折溢價幅度」資料（115/02/23～115/05/15，共 56 個交易日），00981A 的折溢價幅度平均約 +0,26%，其中 45 天溢價、11 天折價。波動區間相當收斂。

絕大多數交易日落在 ±1% 以內，最大溢價出現在 115/04/20 的 +1,29%（市價 25,98 vs 淨值 25,65），最大折價為 115/04/29 的 -0,64%。對一檔規模大、成交量充足的 ETF 來說，這是健康的樣貌：市價貼著淨值跑，投資人不太需要擔心「買貴」。

00403A（主動統一升級50）掛牌首日出現溢價

00403A 的資料只有 5 天（115/05/11～05/15），因為它 5 月 12 日才掛牌。而恰恰是掛牌首日，出現了一個值得拿出來講的數字：

日期 市價 淨值 折溢價幅度
115/05/11 10,20 10,20 0,00%
115/05/12（掛牌日） 10,80 10,24 +5,47%
115/05/13 10,18 10,11 +0,69%
115/05/14 10,24 10,21 +0,29%
115/05/15 10,00 9,93 +0,70%

掛牌首日溢價衝到 +5,47%，意思是當天用市價追進的人，等於用 10,80 元買了一份真實價值只有 10,24 元的資產，多付了約 5%。但關鍵在後面三天：溢價迅速收斂回 1% 以內。這個「衝高→收斂」的軌跡，正是 ETF 申購買回機制在運作的證據。

ETF 的兩個市場，與「申購買回」機制

ETF 同時存在兩個交易管道。投資人可以像買賣股票一樣，用既有證券帳戶在次級市場以市價自由買賣 ETF。也能透過初級市場，依 ETF 的真實價值（淨值），向發行公司大額申購或買回 ETF。一般散戶幾乎都在次級市場。初級市場的申購買回，則是另一套規則。

ETF 的申購買回分為「實物申購／買回」與「現金申購／買回」。實物申購就是交付一籃子股票給參與證券商，換取一定數量的 ETF。實物買回則是用 ETF 換回一籃子股票。

投資人要進行初級市場申購買回，必須透過經授權的「參與證券商」（PD）。發行人對初級市場交易訂有最低數量限制，稱為「申購買回基數」。而這個基數不小，目前上市櫃 ETF 多以 50 萬個受益權單位（即 500 張）為一基數，往往需要千萬元以上的資金，所以實務上是法人或資金龐大的投資人才有辦法進行。

申購買回如何「消滅」溢價？

回到 00403A 掛牌首日 +5,47% 的溢價。這個價差怎麼在三天內被抹平？答案是套利。

當 ETF 在次級市場的市價高於初級市場的淨值（也就是溢價時），理論上可以在初級市場用較低的淨值、或相應的一籃子股票向發行公司申購 ETF，再到次級市場用較高的市價賣出，賺取價差。反之 ETF 折價時，就在次級市場用較低市價買入，再透過初級市場以較高淨值贖回。

關鍵在於這個套利動作會自我修正，法人在初級市場申購、增加 ETF 的市場流通量，並在次級市場拋售，賣壓會把偏高的市價往下壓、貼回淨值。申購贖回機制有縮小 ETF 折溢價的功能，機構可以透過申購與贖回，在 ETF 市價和淨值之間套利，讓 ETF 價格趨向淨值。所以 00403A 第二天就從 +5,47% 收斂到 +0,69%，是機制設計的必然結果。

但這裡有兩個投資人必須知道的「但書」。

套利不是散戶玩得起的。執行套利策略須考量股票交易稅、手續費、申購買回手續費及市場衝擊成本，過程中也可能因無法同步操作而產生交易風險，因此一般投資人很難參與套利機制。散戶能做的不是「套利」，而是「避開溢價時段」。看到掛牌首日 +5% 的溢價，選擇不追，等它收斂。

但溢價不一定收斂得回來。套利的前提是法人「申購得到」ETF。時常發生 ETF 大幅溢價卻需要一段時間才貼近淨值的情況，很可能是「ETF 發行額度已額滿」，機構投資人無法在初級市場申購到 ETF 拿去套利。當發行商向證交所申請到新額度後，才能有效收斂溢價，而此時 ETF 持有者往往因市價快速回落而蒙受價差損失。

延伸閱讀：去年 0050 一拆四，市場討論的也是同一件事

這套「溢價、申購套利」的邏輯，其實在去年 0050 拆分時就被市場熱烈討論過。

（國民 ETF 0050 一拆四或出現溢價套利空間？財經網紅曝：大戶都用申購機制套利）

2025 年 6 月，元大台灣 50（0050）在 6 月 11 至 17 日暫停交易後，以一拆四的比例完成股票拆分，前一次收盤價 188,65，拆分後以 47,25 開盤、收盤 47,57。股票一拆四意味股票數量變四倍、每股價格變四分之一，倉位價值與標的本質都不變。

當時市場有一種擔憂：拆分降低了每股單價、入手門檻變低，會不會因為買氣湧入而推升市價、形成溢價？針對這點，財經粉專「三明治先生的理財筆記」在臉書表示，如果溢價幅度巨大，可以用申購的方式套利：在市場買進成分股後換成等值的 0050，用原價換來的 0050 很快在市場以溢價賣出，透過申購彌平價差，所以實際上不會有影響。

這段話和我們在 00403A 上看到的，是完全相同的機制。不論是被動式的 0050、還是主動式的 00403A，只要是台股 ETF，初級市場的實物申購買回就是讓市價回歸淨值。差別只在於 0050 規模龐大、參與券商眾多，套利幾乎是即時的。新掛牌、題材熱的主動式 ETF，溢價可能衝得更兇，收斂前的時間差也更值得散戶警惕。

這篇文章「買主動式 ETF 前你要注意的事：00403A、00981A 溢價怎麼看？申購贖回如何進行」最早出現於 鏈新聞 ABMedia。