A Coreia deve tokenizar títulos do governo antes de ações: especialista em direito

O professor Nam-goong Ju-hyeon, da Faculdade de Direito da Universidade Sungkyunkwan, recomendou em 15 de abril que o governo da Coreia do Sul priorize títulos do governo antes de valores mobiliários de participação na sua estratégia de tokenização, citando desafios legais distintos para cada classe de ativo. A recomendação foi feita durante a Conferência de Primavera da Korean Corporate Law Association, realizada na Faculdade de Direito da Yonsei, no distrito Seodaemun, em Seul.

A Financial Commission anunciou planos para desenvolver uma estratégia de tokenização que abranja títulos do governo, ações e fundos do mercado monetário (MMF). A intervenção do professor Nam-goong aborda a ordem de implementação desse lançamento.

Racional para uma abordagem “primeiro títulos”

De acordo com o professor Nam-goong, títulos do governo devem preceder a tokenização de ações devido à forma como as características legais de cada ativo interagem com a infraestrutura blockchain. “Títulos do governo são valores mobiliários de dívida, então, se houver permissão de confiança, o único problema legal se resume à mecânica de transferência do título — o ativo subjacente em si não é transferido”, explicou. “Ações, por outro lado, envolvem direitos de voto, então apenas a transferência do token não resolve a questão; os mecanismos de governança e de tomada de decisão precisam ser desenhados junto com a tokenização.”

Embora o professor Nam-goong tenha afirmado que a tokenização de ações é tecnicamente possível, ele observou que a legislação societária coreana atual não permite a fracionamento de ações abaixo de 1 ação, criando uma barreira adicional de implementação.

Estrutura jurídica e mecanismos de confiança

O professor Nam-goong detalhou o principal desafio legal na tokenização de RWA: a divergência entre a transferência do token on-chain e a transferência efetiva de direitos off-chain. Ele citou imóveis como exemplo: sob o Artigo 186 do Código Civil coreano, é exigida a inscrição para a transferência de direitos sobre propriedades; portanto, apenas a transferência do token não transmite a propriedade.

Mecanismos de confiança oferecem uma solução por meio do que ele chamou de “função de conversão de propriedade” dos trusts. O Artigo 78 da Trust Act permite que todos os trusts emitam certificados de beneficiário. No entanto, o Artigo 110 da Capital Markets Act restringe a emissão de certificados de beneficiário do trustee a trusts monetários, criando uma inconsistência legal para a tokenização de ativos não monetários. A principal vantagem do RWA baseado em trust, segundo o professor Nam-goong, é a “insolvência remota” — a propriedade do trust é protegida do risco de insolvência do trustee.

Mudanças legislativas recentes na Coreia

A Coreia do Sul alterou a Electronic Securities Act e a Capital Markets Act em janeiro de 2024 para acomodar tecnologia de razão distribuída. A Electronic Securities Act agora define legalmente distributed ledgers como sistemas de informação gerenciados por múltiplos participantes com proteções à prova de adulteração. As emendas criaram o conceito de “distributed ledger-registered securities” e estabeleceram um sistema de “issuer account management institution”, permitindo que emissores de RWA registrem valores mobiliários diretamente em distributed ledgers sem intermediários.

As emendas à Capital Markets Act removeram uma disposição que havia limitado valores mobiliários de contratos de investimento às regras de divulgação e de negociação com informação privilegiada. Essa mudança agora estende as regulamentações completas do mercado de capitais aos valores mobiliários de contratos de investimento, possibilitando negociação com múltiplos investidores de RWA lastreado em bens reais dentro do arcabouço de mercado de capitais.

Contexto global de mercado

O professor Nam-goong observou que o mercado global de RWA está crescendo de forma significativa, com 2030 projetado como um grande ponto de expansão. O fundo BUIDL da BlackRock ultrapassou US$ 1 bilhão em ativos sob gestão em um ano, exemplificando adoção institucional. Porém, o desenvolvimento do mercado global tem se concentrado em ativos de dívida — especialmente títulos do governo e certificados de beneficiário de fundos de títulos — e não na tokenização de ações.

Modelos legislativos internacionais

O professor Nam-goong destacou a abordagem do Japão como a mais diretamente aplicável à Coreia. Uma emenda de 2019 à Financial Instruments and Exchange Act do Japão introduziu o conceito de “direitos de transferência registrados eletronicamente” e os reclassificou como valores mobiliários do Tipo 1, fortalecendo os requisitos regulatórios. Isso criou um arcabouço em camadas: tokenização direta de ações e de dívida, valores mobiliários reclassificados (do Tipo 2 para o Tipo 1) e outros ativos — permitindo regulação diferenciada conforme as necessidades de proteção ao investidor.

O Regulamento MiCA (Markets in Crypto-Assets) da União Europeia exclui criptoativos classificados como produtos financeiros do escopo do MiCA e, em vez disso, aplica a legislação nacional. O EU Distributed Ledger Technology Pilot Regime, em operação desde 2023, deixa os efeitos judiciais dos ativos em razão distribuída para a lei do Estado-membro, permitindo que países como a Alemanha reconheçam registros baseados em registros eletrônicos.

Os Estados Unidos estão avançando com a Financial Innovation and Technology Act (FIT21), que classifica ativos digitais em três categorias — commodities digitais, ativos de contratos de investimento e stablecoins de pagamento permitidas — alocando a jurisdição entre a SEC e a CFTC. RWA do tipo “valores mobiliários” provavelmente se enquadraria em contratos de investimento ou em classificação de valores mobiliários.

Classificação de valores mobiliários e lacunas regulatórias

O professor Nam-goong explicou que a classificação da Coreia do Sul segue o teste Howey dos EUA para valores mobiliários de contratos de investimento. O caso MusicCow, em abril de 2022, marcou a primeira aplicação, estabelecendo padrões de fato para produtos fracionados de investimento que entram no arcabouço de mercado de capitais: depósitos segregados de reserva, infraestrutura física, pessoal especializado, materiais de marketing restritos e mecanismos de resolução de disputas.

Entretanto, a classificação de valores mobiliários ocorre por avaliação posterior (post-hoc) em vez de aprovação prévia, reduzindo a previsibilidade do negócio. Existem lacunas regulatórias na fronteira entre RWA de valores mobiliários e RWA que não são valores mobiliários — incluindo stablecoins vinculadas a ativos reais, tokens híbridos e tokens de governança — criando incentivos potenciais para arbitragem regulatória.

Tokenização de valores mobiliários tradicionais

Os mercados globais de RWA cresceram em torno de ativos de dívida, mas a tokenização de ações avançou lentamente no país e internacionalmente. Ações não são apenas um direito de propriedade, mas representam valor de ativo de capital e carregam direitos pessoais e relacionais que exigem soluções de governança. A lei societária coreana não permite fracionamento de ações abaixo de 1 ação na prática atual.

Ações listadas enfrentam uma restrição adicional: o registro eletrônico é obrigatório, o que impede a emissão por distributed ledgers dentro dos frameworks de liquidação atuais. Ações não listadas permitem registro eletrônico opcional, criando uma possibilidade formal sujeita a revisão legal, embora seja necessária legislação separada.

A tokenização de títulos do governo normalmente ocorre de forma indireta nos mercados globais — por meio da tokenização de MMF ou de certificados de beneficiário de fundos de títulos, em vez de tokenização direta de dívida. A Coreia do Sul poderia fazer algo semelhante ao permitir tokenização indireta de certificados de beneficiário de MMF focados em títulos do governo via distributed ledgers, embora a limitação de trust monetário do Artigo 110 da Capital Markets Act possa exigir revisão legislativa na fase dois para a emissão direta de certificados de beneficiário de trust de títulos do governo.